Капиталу больше не нужен T+2: Атомарный расчёт и институциональная инфраструктура on-chain-исполнения

Задержка между заключением и окончательным расчётом сделки остается одним из главных источников скрытых издержек в традиционной рыночной структуре. Пока активы находятся в клиринговом лаге T+2, капитал вынужденно остаётся заблокированным в виде обеспечения, теряя операционную эффективность и увеличивая маржинальную нагрузку на портфель.

Фото предоставлено T-Digital

Управляющий партнёр BR Capital (ранее BRRR Capital) и сооснователь Super Protocol и T-Digital Реваз (Резо) Шмерц оценивает эволюцию расчетных систем через алгоритмическую практику и прикладную инженерию BR Labs (включая разработку BRRRolver).

В центре этого анализа — измерение реального трения при исполнении: исполняемой глубины, информационной утечки в мемпуле, скрытой латентности и проскальзывания. С этой точки зрения атомарный расчёт (T+0) рассматривается не как идеологическая концепция DeFi, а как прикладное инженерное решение, сводящее поставку и платёж в единую неделимую транзакцию.

Цена двух дней

Двадцать восьмого мая 2024 года Северная Америка перешла на однодневный расчётный цикл. Основной вопрос тогда был операционным: как успеть за сутки сделать то, на что раньше отводили двое. При этом экономическая сторона сокращенного цикла обсуждалась заметно меньше. Сутки — это всё равно сутки: сделка заключена, бумаги ещё не пришли, деньги под них уже зарезервированы, и всё это время капитал не работает. В юрисдикциях, сохраняющих традиционную схему T+2, включая европейские площадки до завершения регуляторного перехода, этот интервал вдвое длиннее. Кто платит за простой? Тот, кто держит позицию.

Величина издержек зависит прежде всего от оборачиваемости капитала: по оценкам участников рынка, при активной ротации издержки и структурное трение расчётов по схеме T+2 могут съедать десятки базисных пунктов годовой доходности. И это только первая статья расходов.

Вторая — это сверка. Каждый участник в цепочке ведёт свой реестр, и данные периодически расходятся,. после чего приходится сводить расхождения. Третья — фрагментация: ликвидность одного актива размазана между биржами, даркпулами и внебиржевыми десками, а каждый переход между ними создает дополнительные издержки.

On-chain-исполнение объединяет решение этих трех проблем в одном расчетном контуре. Атомарный расчёт сводит поставку и платёж в одну транзакцию: либо исполняются обе стороны сделки, либо не исполняется ни одна. Тем самым исчезает целый класс операционных расхождений. Расчеты доступны круглосуточно и не зависят от клиринговых окон, в течение которых капитал с маржой остается заблокированным, а риск неподконтролен. Перераспределение капитала в реальном времени из лозунга. становится обычной операционной процедурой: обеспечение, высвободившееся после закрытия одной позиции, можно сразу использовать для другой.

Пул не резиновый

В первой волне DeFi альтернативой ордербукам стали пулы с формулой постоянного произведения. Отдельный маркет-мейкер здесь не нужен: цену задаёт формула, а ликвидность может предоставить любой участник в обмен на долю комиссий. Для розничного потока эта модель работает. Но для институционального исполнения она подходит значительно хуже, и для этого есть несколько причин.

Начнём с поставщика ликвидности. В AMM пассивная позиция из-за механики непостоянных убытков фактически несёт короткую экспозицию к волатильности: по мере движения цены пул продаёт растущий актив и покупает падающий. Этот риск можно хеджировать, но тогда пассивное предоставление ликвидности превращается в активное управление с затратами на ребалансировку — то есть, снова требует полноценного маркет-мейкинга, от которого эта технология изначально обещала избавить.

По теме: Обучают и вдохновляют: пять книг, которые научат, как открыть и вести бизнес

Вторая проблема — качество исполнения, и для институционального участника она еще существеннее. Крупная заявка сама сдвигает цену по известной всем формуле, а если транзакция проходит через публичный мемпул, её параметры видны до включения в блок. MEV-боты могут провести сэндвич-атаку: купить перед сделкой и продать сразу после неё, извлекая стоимость из допустимого трейдером проскальзывания. Это можно сравнить с аукционом, на котором вашу предельную цену объявляют всем участникам за минуту до удара молотка.

У классических пулов номинальный объем резервов не равен глубине, доступной по приемлемой цене: чем большую долю резерва забирает заявка, тем выше проскальзывание; абсолютная переплата растёт примерно квадратично с объемом сделки, а у границы пула кривая становится практически вертикальной. На практике снижать проскальзывание приходится дроблением крупной заявки на множество частей, каждая из которых требует отдельного исполнения и затрат на газ. Такую политику исполнения трудно обосновать перед институциональным риск-комитетом.

При этом граница проходит не по размеру тикета. Для розничной сделки достаточно исполнения в приемлемом диапазоне; институциональный мандат требует заранее определить допустимое отклонение, уложиться в него и затем подтвердить качество исполнения. Именно это требование формулирует Реваз Шмерц: «Статическая кривая не выдерживает институционального размера. Мы упёрлись в это ещё в цикле 2015–2017, когда гоняли высокочастотные алгоритмы: модели тянули, расчётная инфраструктура под ними — нет. Поэтому, чтобы держать проскальзывание в заданных пределах, нужны ордербук с предсказуемой глубиной и матчинг со скоростью централизованной биржи, а риск-менеджмент под дельта-нейтральность должен закладываться в архитектуру с первого дня — потом его не прикрутишь». Этот вывод основан на эмпирическом опыте T-Digital: компания строила алгоритмы высокочастотной торговли ещё в цикле 2015-2017 годов, и ограничением здесь становилось не качество моделей, а расчетная инфраструктура, на которой они работали.

Рынок, надо отдать ему должное, начал подстраиваться под эти требования. Гибридные архитектуры разделили две функции, которые первая волна DeFi пыталась совместить в одном механизме: сопоставление ордеров перенесли off-chain в движки с задержкой, сопоставимой с централизованными биржами, а расчет и кастодия остались on-chain, сохранив атомарность и проверяемость. Такая архитектура вернула институциональным участникам привычные инструменты: лимитные и условные заявки, видимую глубину стакана ордеров, контроль проскальзывания. На такой инфраструктуре работают стратегии, давно знакомые деривативным дескам: торговля базисом между спотом и перпетуалом и сбор ставки финансирования с дельта-нейтральным хеджированием. Для аллокатора вывод прост: on-chain-инфраструктура перестаёт быть просто ставкой на нарратив — её можно оценивать по качеству исполнения, измеряемому в базисных пунктах.

Оценка вторичных и системных рисков: Институциональный due diligence on-chain-инфраструктуры

Отсутствие централизованного клиринга не устраняет риск контрагента: часть этого риска переносится из юридического лица в код, инфраструктуру и операционные процедуры, которые приходится проверять уже другими методами.

Институциональный due diligence состоит из нескольких уровней проверки. Верхний очевиден: уязвимости смарт-контрактов, повторный вход, ошибки в логике маржи, права, зашитые в административные ключи. Со вторым слоем хуже: нормой до сих пор считается предъявить один отчёт двухлетней давности и закрыть тему — то есть, важно уже не само наличие аудита, а его актуальность и полнота. Представьте банк, который на вопрос надзора достаёт позапрошлогоднее заключение. Поэтому нужны последовательные аудиты, формальная верификация критических модулей и публичная история исправлений.

Отдельный слой отведён верификации качества исполнения: можно ли независимо подтвердить, что ордер исполнен по заявленной цене и что механизм сопоставления не пропускает вперёд аффилированный поток? Если ответ звучит как «нам так сказали» — это не верификация. Наконец, необходимо проверять сегрегацию активов — тут формальное с реальным расходятся сильнее всего: активы выводятся из конкурсной массы оператора ровно в одном случае — когда у него нет к ним административного доступа. Omnibus-кошелёк площадки такой защиты не даёт, а формулировки оферты обычно читают уже стоя в очереди кредиторов.

Подход к вторичным рискам, который отстаивает Реваз Шмерц, исходит из того, что аудит собственного кода покрывает только часть поверхности риска. Проверять надо также и зависимости, которые протокол непосредственно не контролирует. Например, цена приходит из оракула, а значит, манипуляция источником данных может привести к ликвидациям без какой-либо уязвимости в самом смарт-контракте и без единой строчки вредоносного кода. Использование нескольких независимых источников, медианы и взвешивания по времени снижают часть этих рисков, но не отвечают на главный вопрос: насколько надёжно ценовой поток работает в момент рыночного стресса. С мостами та же история в профиль: компрометация валидаторского сета может привести к тому, что залог на целевой цепочке фактически превратится в необеспеченную расписку. Этот взгляд на риск Реваз Шмерц излагает и в экспертных дискуссиях на международных площадках, включая Tbilisi Finance Summit и GFTN.

Та же логика распространяется на поведение инфраструктуры под нагрузкой и в стрессовых сценариях. В POS-системах вроде Ethereum контроль более чем над третью активного стейка может остановить финализацию. Однако такая остановка не обязательно постоянна: механизм inactivity leak постепенно сокращает эффективный баланс неактивных валидаторов, пока оставшейся активной доли снова не станет достаточно для финализации. Атака на безопасность консенсуса обходится дороже: для финализации конфликтующих состояний валидаторам необходимо нарушить условия слэшинга и тем самым поставить под риск значительную часть стейка. Размер страхового фонда сам по себе также малоинформативен. Важнее его покрытие — какую долю дневного нетто-оборота фонд способен принять на себя до включения автоделевериджинга и переноса убытков на прибыльные позиции.

Практический вывод прост: институциональный стандарт due diligence для on-chain-инфраструктуры все еще формируется, и сегодня его во многом пишут сами практикующие участники рынка — желательно до того, как очередной инцидент покажет, какие еще риски остались вне поля зрения.

Десять лет на слияние

Основной вектор просматривается уже на горизонте десятилетия: прайм-брокеры и децентрализованные протоколы будут постепенно сближаться, потому что каждой стороне нужны возможности другой. Брокер приносит кредит, кросс-маржу и регуляторный периметр; протокол — атомарный расчет, круглосуточную ликвидность и программируемое обеспечение. В результате формируется инфраструктура, в которой позиция, залог и расчёт могут существовать в одном операционном контуре.

Вам может быть интересно: главные новости Нью-Йорка, истории наших иммигрантов и полезные советы о жизни в Большом Яблоке – читайте все это на ForumDaily New York

Первые элементы такой модели уже появились. В частности, BUIDL от BlackRock принимают в обеспечение на Deribit и Crypto.com с июня 2025 года; доли фондов Franklin Templeton с платформы Benji с февраля 2026-го работают внебиржевым обеспечением на Binance: активы остаются в регулируемой кастодии, инфраструктуру для этого обеспечивает Ceffu, а доходность казначейского фонда начисляется под позицию. При этом пока остаётся открытым вопрос, кто займет координирующий слой, необходимый для атомарного взаимозачета: кастодианы, прайм-брокеры или отдельный класс инфраструктурных провайдеров.

Концепция, которую предлагает Реваз Шмерц, ставит критерий выбора жёстче доходности: долговечность инфраструктуры определяется прежде всего тем, как она ведёт себя в стрессовых условиях., а приоритетом остаётся сохранение основного капитала. Площадка, пережившая несколько циклов ликвидаций без социализации убытков, предпочтительнее той, которая предлагает дополнительные два процента годовых ценой более высокого инфраструктурного риска. Капиталу больше не нужен T+2. Ему нужен T+0 — и кто-то, кто за этот ноль отвечает.

Настоящий материал подготовлен исключительно в информационных и исследовательских целях и содержит концептуальный анализ рыночной структуры, механик исполнения и инфраструктурных рисков. Информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, финансовым или юридическим анализом, торговым сигналом или офертой со стороны Реваза (Резо) Шмерца, BR Capital, BR Labs, Super Protocol, T-Digital или связанных с ними лиц.

Читайте также на ForumDaily:

Apple представила iPhone Duo за $1999 — первый складной iPhone, который может заменить планшет

Важны ли документы ЗАГС для иммиграционного процесса в США

Искусственный интеллект за 88 часов решил задачу, над которой ученые бились 90 лет

Хотите больше важных и интересных новостей о жизни в США и иммиграции в Америку? — Поддержите нас донатом! А еще подписывайтесь на нашу страницу в Facebook. Выбирайте опцию «Приоритет в показе» —  и читайте нас первыми. Кроме того, не забудьте оформить подписку на наш канал в Telegram  и в Instagram— там много интересного. И присоединяйтесь к тысячам читателей ForumDaily New York — там вас ждет масса интересной и позитивной информации о жизни в мегаполисе.